银行分化了

近期，四大国有银行再度成为市场避险选择，中国银行、工商银行、建设银行的股价纷纷刷新历史高点。

然而，在大行股价攀升之际，众多中小银行却表现平平。今年以来，银行业呈现出显著的分化态势：涨幅最高的银行股价上扬43%，而跌幅最大的则下滑18%。

股价的分化实质上是经营业绩分化的反映。第二季度，国有大型银行的净利润环比增速提升了0.8个百分点，相较于股份制银行和城市商业银行，更早迎来了利润的边际改善。与此同时，在净息差和不良贷款率方面，国有行也已率先于行业整体出现回暖。

在大行复苏的另一面，小型银行仍在衰退之中。根据金融监管总局的数据，全国农村商业银行的利润同比减少了12.5%，不良贷款率环比上升0.04个百分点。在各银行类别中，农商行利润降幅最大，面临的不良压力也最重。许多农商行陷入了不良率高企、不敢扩大资产规模、利润增长停滞的循环。

广发证券倪军团队将这种经营分化现象称为“大行化”，意指资产负债两端资源向大型银行集中。

大行复苏、小行衰退的首要原因在于大行拥有更雄厚的业绩缓冲垫。在银行收缩周期中，“负债为王”成为关键，国有行凭借全国范围的网点和资源优势，沉淀了政务、结算账户体系等大量低成本资金，其计息负债付息率最低。相比之下，越是下沉市场、网点越少的银行，其存款成本就越高。

国有行不仅在负债端成本更低，在资产端也享有更优的业务扩张机遇。无论是公司业务强劲、零售业务疲弱的分化格局，还是科技金融的崛起趋势，都使得大行比小行拥有更大的业务发展空间。

这也决定了银行业的这种分化是一种不可逆转的趋势。

/ 01 / 不可逆的K型分化

银行业的分化此前也曾出现，但更多表现为由发展节奏和监管周期驱动的板块轮动。

例如，在2016年前后，城市商业银行的业绩表现突出，而大行则增长放缓。这主要是因为大行在全国化扩张后遇到瓶颈，而城商行基数较小，同时受益于本地经济发展，规模更容易扩张。

但当前这轮分化与以往不同，并非外部环境变化引发的板块轮动，而是在存量时代，企业自身禀赋的差异正在推动不可逆的K型分化：大行正在复苏，小行仍在衰退。

以上市银行的数据计算，第二季度，国有行净利润环比增速提升了0.8个百分点，同期股份制银行净利润环比增速下降了2.3个百分点，城商行净利润增速环比下降了0.1个百分点。国有行已比股份行和城商行更早实现利润的边际改善。

国有行的利润改善得益于在规模保持稳定的同时，净息差率先复苏。

上半年，国有行生息资产同比增长8.6%，领先于股份制银行（5.7%），虽然落后于城商行（9.5%），但从边际趋势看，国有行生息资产规模增速环比下降1.5个百分点，比城商行下降4个百分点的表现更为稳定。

同时，国有行净息差也先于行业整体实现改善。第二季度，凭借更强的负债管理能力，国有行净息差环比上升0.01个百分点，同期股份制银行环比下降0.01个百分点，城商行则环比持平。

头部的国有行在复苏，尾部的农商行仍在衰退。由于上市农商行数量较少且多来自江浙地区，不具备行业代表性，因此需从样本更大的全体农商行数据来观察。

据金融监管总局数据，上半年，农商行利润下降约12.5%，而同期大型商业银行（六大国有行）净利润同比增长1.6%。

不仅利润降幅最大，农商行的不良压力也最重。第二季度，农商行不良贷款率升至2.83%，较一季度末上升0.04个百分点；同期大型商业银行为1.21%，环比改善0.01个百分点，是各类银行中唯一实现环比改善的。

高不良率也是制约农商行利润增长的瓶颈。由于相对较高的不良压力，许多农商行陷入了不良率高、不敢扩张资产、利润停滞的循环。例如，上半年广州农商行在不良率高达2.03%，自2023年以来再次突破2%的情况下，开始谨慎扩张，出现了存贷款双降的情况。

从长期来看，国有行与农商行之间的K型分化趋势很难改变。

/ 02 / 利好大行的产业逻辑

国有行拥有更厚的业绩缓冲垫和更高的业务潜力。

从业绩缓冲垫来看，在银行收缩周期中，“负债为王”是关键，即在资产端收益普遍下降的大趋势下，拥有大量低成本存款沉淀的银行日子相对好过。

低成本存款正是国有大行的优势所在。第二季度，国有行计息负债付息率为1.29%，在各银行板块中成本最低。这是因为国有大行依托全国网点和业务资源，沉淀了代发工资、政务与结算账户体系等大量低成本的活期资金。

以建设银行为例，其深度嵌入财政、发改、城投、基建等政府体系，大量项目资金、财政资金、工程款在链条中沉淀为对公活期存款。这使得在存款定期化趋势下，其低成本活期存款占比仍达到40.9%，远高于上市银行平均水平（36.4%）。

相比之下，农商行在负债端处于劣势。储户对安全性越敏感，越倾向于选择国有大行，并愿意为此接受更低利率；而农商行受品牌和网点覆盖限制，需要靠更高利率来吸引存款。因此，越是下沉市场、网点越少的银行，付出的存款成本越高。以1年期存款为例，国有行挂牌利率为0.95%，农商行虽然刚经历降息，但大多利率在1.10%–1.35%之间。

国有行不仅在负债端成本更低，在资产端也拥有更好的业务扩张机会。

从各自的能力禀赋来看，国有行胜在全国化布局、资源优质、公司业务强大，大型央企、铁路、电网、能源、交通以及国家重大工程的融资需求，最终大量进入国有银行的资产负债表。

农商行则因属地限制，经营较为下沉，依靠市场化竞争脱颖而出的农商行更多依赖高息差的个人贷款和小微业务。

例如，常熟银行作为A股估值最高的农商行，其高溢价正来自小微业务。2025年，常熟银行户均贷款余额仅为43.67万元，这为其带来了息差优势。由于小微客户融资渠道更少、议价能力更低，一季度常熟银行以2.50%的净息差位居A股上市银行首位，远高于商业银行整体水平（1.4%）。

从当前的经济环境看，呈现生产端强、需求端弱的特征：一方面，新质生产力、出口与制造业成为经济的重要支撑，科技、绿色、制造业贷款同比增速显著高于总体水平；另一方面，房地产与消费持续偏弱，个人住房贷款、房地产开发贷款同比负增长。

这种“生产强、需求弱”的格局，决定了信贷资源的流向。基建、新质生产力等对公贷款成为信用扩张的核心支柱，而相对下沉的个人贷款、零售、小微业务要么需求不足，要么风险上升。这种信贷需求走势，也决定了国有行与农商行的分野。

当然，经济存在周期，在漫长的周期中，零售、个人贷款需求总有反弹的一天。但银行竞争逻辑的变化，使得这种分野趋势很难改变。

/ 03 / 从Beta到Alpha

2024年前后，不同银行股虽有涨幅差异，但整体上可称为Beta行情。在彼时低估值、高股息、无风险利率下降以及“中特估”的核心交易逻辑下，银行股基本都处于股价上行区间。

但如今银行投资已从Beta转向Alpha。今年以来，银行ETF仅上涨5%，但A股涨幅最高的银行上涨43%，而跌幅最大的银行下跌18%。

这种转变除了行业整体上涨后龙头股继续领涨的行情规律外，更核心的变化是银行的竞争规则也已改变。

国内经济增长正从传统的基建驱动向以科技为代表的新质生产力转型，科技金融拥有远高于行业平均水平的贷款需求。今年第二季度，高新技术企业贷款余额同比增速为14.6%，比各项贷款整体增速高出9.5个百分点。

而科技金融比传统信贷有更高的业务门槛。传统信贷依赖抵押物兜底，并通过财务报表、流水、交叉验证等方式，报表在相当程度上能反映真实经营状况。

但传统信贷业务模式不适合科技金融。科技公司缺乏传统行业的重资产抵押，且科技企业早期收入低、研发投入大、亏损是常态，早期报表很难反映企业竞争力。决定公司竞争力的技术、团队，全在财报之外。

因此，科技金融需要更深入地了解业务，银行也需要建立新的信贷标准。目前银行对科技客户的贷款评审，一定程度上依赖专利数量、研发投入等指标进行打分。

这套体系可以衡量企业的科研含量，却难以判断生物医药管线的成败、前沿芯片底层技术的真伪、基础科学转化的商业化拐点。而这些恰恰是科技信贷风控与定价的核心变量，最终会影响业务的风险与利润。

在高增量、高门槛的背景下，目前科技金融领先的银行也能更好地获得市场关注。

例如，建设银行是四大行中唯一将“科技金融领军银行”写入战略定位的大行，并在股权投资（境内AIC + 境外建银国际双平台）和科技并购贷款等赛道取得了一定成绩。这也使其今年在A股四大行中领涨。

经历不可逆转的K型分化是大多数行业的宿命，此时无论是经营还是投资，也必然经历从Beta到Alpha的转变。

本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：杨扬，36氪经授权发布。